赵阳（国泰君安投行结构金融部执行董事）：尊敬的各位嘉宾，大家下午好！非常高兴今天能有机会跟大家一起讨论一下关于REITs的相关估值问题。
(资料图)
我来自于国泰君安投行，我们新成立了一个部门叫做公共REITs部，主要还是围绕着REITs这个业务来展开。之前一直挺关注观点，所以特别荣幸能够受邀来参加这个活动，跟大家一起交流。
我今天的演讲主题关于REITs和估值，因为这个估值问题可能是现在市场上大家最关注的一个问题，也是REITs当中最本质的问题。因为不太了解今天来参会的现场嘉宾的背景，所以前面还是加了一些关于REITs的简单介绍。
首先就是现在大家也看到C-REITs市场上有27单已经上市了，我作为一直在REITs行业里的从业人员，我们对REITs的理解，其实比较对标跟股票的IPO。我记得有一次有一位主任问REITs和股票有什么区别，我们当时回答股票是公司业务上市，REITs就是资产上市。
通过现在很多媒体的报道，大家可能也都不陌生，REITs跟股票包括债券的区别也都比较明晰了。
值得特别指出的一点是在3月24号国家发改委刚刚发了一个新的236号文，房地产尤其是商业地产板块的朋友们也比较关注的，就是把消费基础设施包括百货、购物中心、农贸市场这几类的资产放入了C-REITs范围内。
最近基金协会也把首批不动产私募基金牌照批了6家出来，所以结合着后面的Pre-REITs不动产私募基金，加上我们C-REITs也把商业类资产纳入进来，可能在后续的这几年我们会看到一个相对比较兴奋的再投资浪潮。
大概列举了一下我们整个C-REITs市场的一些基本情况，最多的还是产业园和高速公路类，总体来讲现在品类也是比较丰富了，包括新能源、保租房等这些品类也都有，可能下一类大家在期待有没有IDC的资产出来，包括下一个准备要启动的购物中心品类。
二级市场，这个我特别看了一下，原来像香港和新加坡的REITs换手率，在C-REITs推出之前可能大家还对换手率和市场流动性心里没有底。实际上现在上市已经有2年多了，我们发现C-REITs市场成交活跃度还是很不错的，尤其是有一些品种，换手率基本上达到或者超过上市公司的换手率，我刚刚看了一下，临港就是这种情况。
还有一个最近比较热的就是C-REITs扩募也推出来了，现在证监会批了四单，分别是张江、普洛斯、盐田港和招商蛇口，这个的意义就是上市公司平台的作用基本上算是完整了。
原来有REITs上市有首发IPO，扩募推出来之后对标定增环节，整个环节打通之后，作为一个市值管理的工具，能够更好的服务发行人和投资人。
其中要给大家汇报一下的，就是国内C-REITs扩募和香港和新加坡的区别。虽然考虑到扩募有可能是对外收购的因素，也提高了审核效率，但是可能在一些比较急的收购项目上因为有事前审核，所以比较多的还是关联方扩募。
另外就是监管机构也逐步的放松扩募类别，比如说上市之后把同类资产放到扩募里面，目前对于风险收益特征比较相近的，比如说产业园和仓储物流，相对来讲是比较接近的，都是2B端的经营管理工作。
像这两类，目前沟通下来是可以放到一个REITs里的，这个可能对很多尤其是我们地产板块的很多业主或者是PE投资人有影响，如投资基金里面会有仓储物流项目，同时也会有产业园项目。
简单介绍一个国泰君安做的案例，其中比较值得一提的就是东久新宜这个项目。东久新宜还是比较头部的知名企业，但它在境内没有统一主体的，所以也没有公开市场评级，同时还涉及到跨境问题，所以当时也有挺多监管沟通，是挺不容易的。
后面内容就回到主题，跟大家讨论一下怎么样看待这个REITs的估值。
我们现在碰到的很多问题，可能是业主方或者不动产投资人，之前有做一些PE的基金，现在要退出，遇到很多问题都是围绕估值来的，REITs给到的估值通常盖不住原来预期的估值，这里从方法上来讲，可能大部分产业方或者说业主方尤其是国有企业，比较常规的还是用比较法和成本法。
REITs现在是比较明确的只能用DCF法，我记得去年做过消费类就碰到过这个问题。从我们的感觉来说，国内产业方或者业主方，因为过去的很多年整个房地产市场都是向上的，所以大家可能更关注土地价值，呈现出一种重土地、轻运营的一个普遍情况，所以不太会关注现金流。
所以面临的问题，如果都用这个方式来估值的话，常常就会跟客户原来心里预期有落差。而且也是因为比较重土地，重地段，很多业主方不太关心土地的剩余年限。
我刚刚提到的消费REITs，客户是一个上海外环的一个购物中心。但是因为年限接近20年了，所以后来评估估值每平米单价低于1万块的。当时就很难受，说我在上海的商业地段，也不算太偏，怎么会出现九千块一平的单价？这是以往业主方是不太关心土地年限的。
比较想跟大家交流的是关于估值低于预期的几种情况，这也是我们每次跟客户交流时会从不同维度探讨的。
第一个是批发和零售逻辑，这个可能很多做房地产的专业朋友们就会很熟悉。通常来讲我们REITs是整栋楼或者整个资产包，哪怕不做REITs，咱们在市场上去卖的话，批发肯定也是比一栋写字楼拆开，每层每层单间去卖肯定是要来的要有一定折扣，这个比较容易理解。
资产和资产包是什么意思呢？这我举一个例子，这个数据大家可以忽略，看一下结果就行，这是去年当时遇到一个实例，当时有一个客户，始终在纠结到底是做REITs还是卖给险资，当时确实有险资给他们提出了资产报价，其中有一个资产是在长三角，相对区位也比较好，险资就给他一个估值，就是每年要求5%的回报，你要保证我前5年的都要到5%，如果我买过来之后，你没有到的话，你可能还要补足我，就是做一个差额补足，用这个5%的回报倒算了一个估值给他，后来我们做REITs的时候，可能这个估值就给不到他这个价格。所以当时首先就帮他两方面都要做，一方面是在数据上要给客户一个测算，另一方面可能从逻辑上我们也给了这样的维度，也可以跟大家分享一下。
第一就是对出售来讲可能咱们交流对手大多看的是某一个单一资产，他有可能在资产包里面只选一两个特别好的，可能在咱们资产包选走两三个之后，可能还有一些对方看不上的，有可能看不上的资产对于资产包来讲就出不去，但是我们REITs其实我是一个资产包组合的一个逻辑。
平常大家讲的肥瘦搭配，其实我在这个组合里我可能是会把特别好的收益率的资产搭上一些相对不那么好的，两个拉平一下整包的方式出售，所以你不能拿我一个资产包的要求的收益回报和估值去对标你资产里面买家给到的其中特别好或者最好的那个资产的估值来对比。
其实这两个从可比性上我觉得可能是不可比的，所以最后一个结论就是说对于多个资产包来讲的话，如果讲资产包可能REITs是优于单个资产对方给到的出售价的，但是如果把它切开一个一个资产比的话，可能REITs的估值是给不到大宗交易有些买家给出来的单独报价的。
另外从长期和短期经济效益来比，这里面的经济效益是拆成细分的了。如果用出售来讲的话，出售的效益就是包含当时的收购价格，每年收的管理费和最后要扣掉低于5%如果进行差额补足的部分，如果是发REITs的话，经济效益回笼资金里面扣掉每年当时自持20%份额的部分，再加上每年的管理费，加上每年自持这部分的派息，还有在一级市场发行的时候还有溢价，这个现在大部分是10%左右的溢价，再加上在持有期间每年二级市场的一个股价的涨幅。
这块目前来看，产权类的资产也有个10%到20%区间内，所以这些七七八八都给客户加起来之后，哪怕是用里面资产包卖家想买的最优资产来跟这个资产单独比较的话，其实差异也是不大的，最后算出来就是39683和34910的差距。
但是这里最好的对标，就是最好的资产出售和发REITs单体的比较，如果把REITs其他资产都加进来那肯定就会优于整个了，如果资产都放进来的话，可能这个包市场就没人买，或者把好的卖出去之后，不好的再单拿出去在市场上卖，就没人买了。
这个就是我刚刚讲到的几种情况，看待资产还是资产包的价格，估值这个方面常见的客户会比较纠结的。
第三点是关于生产工具和投资目的，这个是我们遇到的一个做风电的一个企业，它的逻辑像新能源这类资产，前几年刚刚运营的时候除了并网之外的部分，可能现在会有一些并网以外，要在碳交易市场里面交易，还会有一部分多余的现金流，但是这部分是不稳定的。
所以这部分在做REITs的时候，估值常规是不能算进来的，这个客户可能就会比较，同样把资产卖给五大电的话，收购价确实会比REITs的高，这个是什么原因呢？有点像产业园资产的逻辑，包括办公楼，我们REITs的投资人是以投资为目的的，要算IRR为回报率的，但是其他的是买来之后作为生产工具的，逻辑可能是愿意溢价20%买，但是设备配成套之后体系化的是销售产品的钱，所以逻辑不一样，这个跟产业园很像。
我们最近看到的很多产业园都是这样，最后给出来的价格都不如大宗交易的买家，可能这个买家并不是拿这个东西做投资的，比如像京东什么只是为了自己做生产设备，利润加成是加在提供产品里，所以逻辑不一样，导致两边的估值也会不一样。
最后两个是相关的，持有和交易，就是哪怕现在遇到很多客户，本身就是已经用公允价值了，我们REITs还是给不到这个估值。那么公允价值的目的就是为了相对比较乐观一些，去做银行融资。
如果把它还原成REITs投资回报率赚租金的逻辑，肯定是给不到银行做融资的估值，这个可能很多城投公司会用这种方式把报表做大，去获取更多的融资。
而且我们前面讲到的，本质上是资产上市，可能更多的是去看未来上市公司的市值管理和再融资的作用。这个我觉得特别也要提一下普洛斯，之前也跟普洛斯聊过，普洛斯是在首发的时候并不要求一个特别高的估值，但是宁愿是把后端的经营款多留下来，所以他们可能是更多考虑上市公司经营的维度去做这个平台。
第九就是我特别佩服的就是招商蛇口的这家企业，最开始在香港做了REITs，当时是做了商业，在C-REITs推出来之后又做了产业园REITs。
招商蛇口在国内没有REITs的时候，率先做了香港的REITs，而且听说它为了重组搭架构前前后后花了6年的时间，而且在香港市场上因为REITs的回报率普遍要求是在6%到7%左右，所以当时的价格肯定比原来账面成本要高，肯定是低于当时市场评估价的。
在C-REITs产业园也遇到这个问题，现在目前大家看到所有REITs都是溢价发行，只有招商蛇口是折价发行的，折价的逻辑不是因为产品有问题，而是因为资产是在深圳相对核心的区位，就是研发办公楼，那个地区的成交价就支撑了2%到3%，如果现在REITs要求4到5的回报，必然是折价的。
从逻辑上来讲，企业本身账面是成本法估价，不会造成国有资产流失，但是也因为旁边有一个成交价放在那儿，据说招商蛇口内部做这个事的相关部门和领导还是承受了很大压力。
所以我一直很佩服这个招商蛇口的这家企业，这个案例就告诉我们，如果出现内部的压力来做的话是不是低估了？旁边有3万的成交价，这边可能是估2.5万，这个就是内部做一些工作，调整一下逻辑，也可以用招商蛇口的案例来做解释和工作。
而且还有保租房和产业园，以往像我们银行的估值方法很多是成交价做里面的参数，但是像这两类资产市场就很少有成交价。所以其实所谓的估值，真的拿到市场上交易，其实也是有价无市的。
最后是全球资产的主要回报，我看了一下去年的股债双杀，都是亏损的，但是我们国内的C-REITs，总体来讲跟全球所有大宗商品股票、期货比较的话，还是能够排到前三位的。
如果把其中高速公路剔除掉，单拿产权类来比较的话，我们是雄冠全球。这也是给大家打打气，共同维护我们的C-REITs市场。
我的分享就到这里，谢谢大家。
